筆記/曾星智

　　上世紀20年代的華爾街稱作“似火牛年”一點不過分，因為那個十年股票市場經歷了極大的上漲，又在1929年和1930年崩盤式暴跌結束。回顧當時的 歷史，我們可以看到許多的盲目和教訓，當時主流看法依然認為只有債券才是投資、股票都是投機，因此股票市場的上漲促進了更多投機者的加入。從經濟上來看， 這是自由放任主義最後的瘋狂，政府和官員甚至自己參與到操縱市場和內幕交易中，在這當時甚至是合法的。
　　然後是牛市結束，我們看到格雷厄姆在1929年虧掉20%、在1930年又虧掉50%，他成為了當時瘋狂十年崩盤的縮影。毛姆在《刀鋒》中的馬圖林，更讓我們看到一個謹慎的老者，如何被市場的狂熱影響而放棄了自己堅守的原則，最後慘敗並且突發心臟病去世。這些都告訴我們，必須在任何的市場時期堅持我們原則，且不可因為短期的變化而改變長期的策略，無論何種市場，我們都要把投資看成了十幾年、一輩子的時期。
　　投資是世界上最嚴謹的藝術，很多藝術比如音樂和繪畫，你成功一次就可以了，但是投資不行，你必須一直成功，一次又一次的成功，而且不允 許一次大的失敗，否則就完了。因此，我們必須保持最高的原則堅守，哪怕全世界都在告訴你要放棄原則，我們都必須堅持，直到天荒地老，直到我們生命的盡頭。在這裡，我再提醒自己一聲：不要忘記了來時的路！

1、錯覺：市場必然會在極端的情況下回調

　　“市場必然會在極端的情況下回調。根據這一理論，投資者可能會在一個極其糟糕的年度結束時買進股票，以便捉住隨之而來的大利之年，然而歷史卻並不贊同 這一策略。例如，在被稱為‘大蕭條之年’的1929年，道瓊斯工業指數下跌了17%，在接下來的1930年它又下降了34%，而在1931年該指數的剩餘 價值中又有53%化為烏有。在接連三年的熊市之後，投資者們認為無論什麼市場，下降之後終歸要上升。然而這些投資者又一次因此而得到了懲罰：1932年工 業股票價格又大跌了23%。與此類似，行情上揚之前並不一定發生價格的下跌。例如，1928年是20世紀十個大利年度之一，而1927年也同樣是其中之 一。與其他簡單交易規律一樣，低谷買入並不是萬無一失之策。”（P3）

2、二十世紀初對普通股的看法

　　“如果讀者曾經閱讀過20世紀初期的金融報道，那麼他可能會產生這樣一種鮮明的印象：在那個時期有責任感的投資者都把普通股看作是質量較低的一種債 券。在估價過程中，預期增長率並不是一個主要的影響因素，因為在思維中人們對股票增值因素考慮的很少。事實上，1915年的《華爾街雜誌》將投資定義為： ‘將資本按照穩定性或多或少的方式進行安排，其主要目的在於從中獲取收入。’當時，分析人員所做的並不是精心準備各種電子表格，以便根據長期收益預期去衡 量價格收益比的合理性。實際上，他們做出判斷的基礎是看發行者在支付完債券之後是否還有一定的剩餘。如果發行者有足夠的收入可以發放一定的股息，那麼投資 人員便會認為這支股票是可以接受的。在這種前提下，按照股票的票面價值進行報價就成了一件極為合理的事情。”（P48-49）
　　（曾星智思索：從當時人們對投資的看法可以發現，當時投資者是不去看“預期增長率”的，要的是購買股票或債券之後，可以獲得穩定的股息收 入，這才是投資。以當時的觀念看來，買賣普通股就成為投機了。格雷厄姆在《證券分析》，以及費雪在《怎樣成長股》的論述中則重點指出普通股投資的價值，買 賣普通股不是投機，也即“普通股和不普通的利潤”。從這個歷史可以看到，人們對“投資”和“投機”的看法是在發生改變的，格雷厄姆認為基於企業是投資、基於市場是投機，他是在當時認為債券是投資、股票是投機的環境下做出的論述，現在時代早已過去近百年，因此，簡單的這種定義也必須改變。投資與投機無所謂對錯，與債券或股票等標的無關，也與是基於企業還是基於市場無關，重要的是投資者自身的思考方法和決策邏輯，理性和獨立即是投資，盲目和跟風就是投機。）

3、“新世紀”帶來的的經濟繁榮美夢

　　“‘看起來我們已經進入了經濟繁榮的新世紀，這一趨勢正在逐漸滲入到我們國家的每一個角落。’這是加爾文.柯立芝在1925年就職演說中的一段話。……
　　“‘新世紀’成為了加爾文.柯立芝就任總統期間經濟繁榮時期的一個代名詞。正如歷史學家約旦.A.施瓦茲曾經指出的那樣，這一術語並沒有包含任何政府 導向或是政府思想。從這個角度講，它是與早期的新民主主義和新自由主義，還有後來的‘羅斯福新政’都是不同的。用施瓦茲的話講，新世紀僅僅是20世紀20 年代在華盛頓中流行一時的某種激情。
　　“與此類似，這一短語在整個20世紀到處可見。……一般情況下，‘新世紀’一詞更多的是被用來表示：由繁榮到衰退的古老周期規律已經不復存在；人們相信，從現在開始美好時期將會永駐。”（P59）

　　“……無論如何，在走向1929年大蕭條時期的幾年之中，整個國家都被經濟新世紀的景象所吸引。經濟大蕭條致使經濟發展長期停滯，那些關於永久繁榮的 預言都因此而落空。到了1933年，《華爾街雜誌》的查爾斯.本尼迪克特（實際上是雜誌發行人威考夫的筆名）認為‘謬誤的、鍍金的“新世紀”一詞曾催眠並 欺騙了我們。’而這種記憶還將一直向後延續。
　　“……然而，儘管後來的事態發展，無情地譏笑了將柯立芝執政時期稱為‘新世紀’的做法，但是到了20世紀90年代，這一術語又將與一家聽似高貴的企業 相伴出現。正如我們將要看到的那樣，那個故事又是以不歡而散而告終。與1929年十分相似的一點是：一些普遍被認為經驗豐富的專業人士都捲入了這場狡猾的 騙局，並最終使金融界感到大為尷尬。”（P60）

4、《刀鋒》中的馬圖林，以及毛姆自己的投資經歷

　　“馬圖林是柯立芝新世紀觀念的堅定追隨者。他認為美國正在進入一個新時期，在這個時期中，過去的那些成就註定將一文不值。毛姆寫 道：‘儘管如此，馬圖林仍然不支持投機活動。客戶的資金都被他投入到了一些績優股，而他們的財富在1918-1926年間幾乎上升了一倍。其原因很簡單： 股市價格總體發生了上揚。’（毛姆使用的數據準確無誤。在這段時期內，道瓊斯指數上漲了91%。）
　　“然而隨着股市上揚進一步加速，馬圖林卻開始對朋友們一夜暴富的現象變得暴跳如雷。馬圖林所溺愛的兒子卻不那麼謹慎，在兒子的鼓勵下，他一步一步地放棄了自己的保守原則。他開始使用保證金方式購買股票，同時還一再堅持說自己並不是在賭博。基於直覺，他認為美國的資源是取之不盡的，而且他還認為任何事情都不會阻礙國家的發展進程。
　　“1929年10月23日，當市場走向崩潰的時候，馬圖林開始時認為這僅僅是紐約經紀人進行操縱計划過程中所產生的價格下跌現象。他一邊指責芝加哥的 同事們不應該被嚇破了膽，一邊將大量新資金注入市場。在他麾下的鰥寡孤獨和年金領取者，在聽取了他的建議之後並沒有發生任何損失。為如此的業績而感到驕 傲，然而實際上他是用自己的錢彌補了這些人的損失。
　　“很自然，馬圖林在10月29日的崩潰中被清出了市場。之後不久，他就因為心臟病而死去。毛姆遠遠不是一個多愁善感的人，因而他沒有允許馬圖林逃脫命 運的安排。但是，馬圖林卻也不是一個貪婪的象徵；而在那些更加自負、卻又不太有名氣的作者筆下，他則可能是一個貪婪的形象。這一記敘過程真實地刻畫了牛市 行情所引起的心理變化過程。”（P66-67）

　　“薩默塞.毛姆喜歡金融獨立性這一概念。他寫道：‘金錢就像第六感一樣，沒有它你將無法完整地使用其他五個。’但是毛姆並不是一個投機 者。在金融崩潰之前，他曾經拿出2.5萬美元的戲劇稿酬，將它們適度地投資到了不同的債券。他聲稱自己的投資目標是為了獲得某種自由，以便不再為了掙錢而 寫作。事與願違，1921年毛姆的經紀人公司走上了破產之路，而其給出的理由是有人盜用了客戶的資金。儘管他最終收回了投資額的2/3，但是仍然認為自己 受了詐騙。在這之後，毛姆開始通過伯特.阿蘭森，一個值得信賴的舊金山股票經紀人進行投資，他們兩個人是在五年之前的一次夏威夷之行中認識的。阿蘭森不僅 給這位作家帶來了財富，而且也成為了他最好的朋友。”（P67）
　　（曾星智思索：在市場瘋狂的時期，往往容易受到市場狂熱的刺激，難以堅持謹慎和理性的投資方法，因此，我們專業的投資者，為了幾十年的持續投資成功，必須遠離市場的狂熱、遠離大多數、遠離金融圈子。無論遇到任何的市場時期，我們都不能因為短期變化而改變長期策略，必須始終考慮到我們不是要一兩年的盈利，而是要持續幾十年財富增長，永遠，永遠也不發生大的虧損。所以，我們必須堅持獨立、拒絕大多數，遠離市場某個時期的狂熱與恐懼，永遠理性和客觀的做出我們的投資決策。）

5、集合基金的瘋狂投資

　　“……這一危險跡象就是股票集合基金（pool）活動正在日益活躍起來。這種計劃的根本目的就是要抬高股票價格，之後將包袱留給散戶去擔負。
　　“集合基金的參與者首先選擇某種流通股較少的股票，並積累相當數量的該類股票。然後，在交易池中專業經營該股票的證券商的協助下，同謀者之間進行買賣 活動。於是該股票的價格和交易量同時被人為抬高，此時那些注意盤面的投資者便開始認為該股票具有極大的上升勢頭。最後，公共購買活動本身就可以推動股票價 格的上升。在這之後，集合基金參與者就會退到一邊，靜觀其變。當價格上升到足夠高的時候，他們會拋出股票，從而使這個人為的泡沫最終破裂。
　　“令人難以置信的是，集合基金的受害者並不會哭天搶地地表示反抗。與此相反，他們將再一次嘗試着加入正在發展過程中的其他集合基金，同時他們希望這一次自己可以在註定的股價崩潰之前，能夠及時地跳出市場。相 應地，集合基金參與者也不再試圖隱藏自己的詭計。他們放出風聲，聲明自己正在追逐某個股票，這樣他們就可以在短期內創造出所需要的追高潮流。散戶們可能已 經意識到在操縱人員‘拔掉氣囊的塞子’之前如果不能夠及時退出市場，那麼自己將會遭受巨大的損失。但是，即使如此，這些散戶仍然滿懷熱情地加入這場購買活 動。
　　“價格先是一升再升，之後就不斷跌落，而其間人們根本不會考慮股票的基本價值。”（P82，1928年）
　　（曾星智思索：大多數的投資者並不是真正認同公平的市場，也並不是真正反對內幕交易，他們憤怒的是自己沒有獲得操縱市場和內幕交易的好 處，因此，他們總是希望通過各種途徑去獲得非公平的、內幕的、操縱的方式獲利，即使當他們這樣做被騙了以後，依然繼續這樣做，這是非常愚蠢的行為。理性投資者必須真正的接受公平和自由市場的觀念，並以自己的行為去實踐它，絕對拒絕參與任何的操縱、內幕和消息，即使可以通過它獲得利潤。這樣，我們就從根本上拒絕了被騙，選擇了真正獨立、自主的進行我們自己的投資決策。）

6、1929年和1930年崩盤時的格雷厄姆

　　“1928年，投機交易者隨股市而上升，之後又墮入可惡的低谷，但是受這一過程影響的卻並不僅限於這些人。知名人士本傑明.格雷厄姆在這一年之前已經 變得相當富有，因而他簽訂了一份長期租賃合約，答應在紐約中心公園西街豪華的貝雷斯福德新公寓中租賃一個兩層樓的公寓。僅是進行裝修就需要花費一筆財富。 由於施工延期，直到1929年10月這位白手起家的准百萬富翁全家才搬進新居。
　　“格雷厄姆後來回憶說，在股市崩潰之前，他曾和伯納德.巴魯克達成共識，認為‘股市已經上升到了幾近紊亂的高度，此時投機交易者已經變得有些瘋狂，不 可饒恕的是令人信任的投資銀行也在煽風點火，而這所有的一切都必將通過某一天發生的大崩潰而告終。’儘管他憑藉敏銳的眼光認識到了這一點，但是格雷厄姆卻 沒有提醒自己的投資夥伴採取防守性的投資策略。另外，更使他感到遺憾的是他拒絕了巴魯克入伙的要求，否則的話，在這場必將到來的股市下跌過程中，他的境況 將會有所緩解。
　　“1929年，本傑明.格雷厄姆的聯合賬戶損失價值達20%。第二年初，一位93歲高齡的某制服加工家族的後裔一再敦促格雷厄姆將他的證券全部拋出，並歸還所有合作夥伴的資金。這位老人忠告他說：‘我比你年長得多，經驗也比你豐富，因此你最好聽取我的建議。’格雷厄姆沒有聽從。1930年，他的基金再次損失了50.5%。
　　“為了削減生活費用，格雷厄姆將貝雷福德新公寓轉租給了別人。格雷厄姆不再乘坐出租車而改乘了地鐵。外出吃飯的時候，他總是在菜單上搜索較為便宜的飯菜，同時他將每周與母親共進晚餐的地點改到了中國餐館，母親的司機也同樣被打發走了。”（P104-105）

7、你該相信還是忽略歷史經驗

　　“……正如他們所宣稱的那樣（雖然其中的原因並不一定與他們所說的相同），歷史分析方法在那一階段中確實被證明是不可靠的，美國經濟正在發生根本性的 變化。與那些按照歷史經驗考慮問題的投資者的想法不同，儘管收益率發生了空前的逆轉現象，但是這一點卻並不一定真正表明股票價格被高估了。
　　“在這裡，投資者們面臨的一大挑戰是；他們應該在多大程度上相信這種現象。將來如果市盈率或者市價-賬面比率創造出新的記錄，他們應該如何做出反應呢？最新的一種新世紀學派原理可能會強調結構變化因素，而把‘陳舊’的標準當成是不相關的因素。
　　“偶然間，忽略過去經驗的做法可能會帶來一些收益。這就表明完全依靠先例行事並非是一個萬全之策。但是，其他任何一種方法也絕對不能夠保證萬無一失。從長遠來看，無論是太傾向於依賴歷史經驗，還是太傾向於忽略歷史經驗，都是一種不明智的做法。”（P202）

8、晚年格雷厄姆向“有效市場”的投降

　　“本傑明.格雷厄姆是證券分析方法的鼻祖，而他也是自己主動轉向‘有效市場’學派的惟一一位人士。情況確實如此，即使是格雷厄姆最有名氣的門徒沃倫. 巴菲特在很多年之後仍然還對這種市場效率的可能性不屑一顧。但是，就在格雷厄姆逝世前不久，他卻斷定那種通過搜索而找到未被察覺的交易機會的時代已經一去 不復返了。
　　“普林斯頓大學經濟學家波頓.G.邁克爾（Burton G. Malkiel）對格雷厄姆的這一投誠行為表示了歡迎。他認為相關的學術理論觀點是：市場運作十分穩定，因而投資者們根本不可能通過基本因 素的分析而獲利。他認為格雷厄姆的做法是對學術理論的一種支持。與這種觀點相反，短期資金管理者、《財富》雜誌的專欄作者肯尼思.L.費舍卻認為格雷厄姆 在1976年發表那樣的聲明，這一做法只能證明他已經變老了，並且已經不能跟上時代的腳步了。費舍補充道：就在格雷厄姆接受這一觀點之後不久，難道人們不 正是在通過計算機驗證，不斷發現‘有效市場’理論中的各種漏洞嗎？”（P220）

　　“1976年格雷厄姆所發表的觀點在於：隨着時間的流逝，即使是那些絕頂聰明的天才人物也很難通過研究公司財務情況而獲得某些暗示。他是與60年之前的環境進行對比而得出這一結論的，而在那時他才剛剛進入投資領域。
　　“……隨着時間一年一年的過去，格雷厄姆的方法已經成了一種標準的操作技術，其中一部分原因在於他十分慷慨地與人們分享了這些知識。另外，羅斯福新政時期推出的《證券法》也要求格公司在更大的範圍內公布財務數據。簡而言之，當本.格雷厄姆對基本面分析的有效性提出質疑的時候，並不表明他的思想已經開始落伍了。恰恰相反，他是想說明因為時過景遷，過去的舊方式可能已經不再適用了。”（P221）