目前這輪錢荒鬧了快一個月了，諸如“工行業務癱瘓”之類的報道加深了人們對國內信貸市場的擔憂。和以往對市場有求必應的慷慨不同，這次中國人民銀行幾乎可以說是袖手旁觀，按兵不動。央行天壤之別的態度變化到底意味着什麼？中國的GDP增速和社會融資總量的增速落差越來越大，這證明以投資為主導的經濟模式中不良信貸大規模出現的系統性風險越來越大，與此同時影子銀行卻野蠻生長，這便是此輪錢荒中央行和商業銀行博弈中最值得留意的特點。

今年六月下半月，上海銀行間同業拆放利率(shibor)突破了25%，最初人們認為這是銀行的資產負債表出了問題，接着人們發現人民銀行暫停了公開市場操作，幾乎可以說是“見死不救，無為而治”了，因此許多國內外的財經評論員都說此次錢荒其實是中國人民央行導演的一場規模可控的“迷你金融危機”，有點像消防部門進行的“火災演習”。央行的用意是讓以四大行為首的商業銀行嚴格控制信貸增長，特別要收斂資產負債表外的各種小動作。之後，央行便通過定向逆回購向四大行緊急放水，shibor開始回落，股市也開始技術性反彈，人們認定黑夜已經熬過去了，這一切只是央行和四大行博弈的遊戲。如果人們認為，“信貸大躍進，央行有求必應”的好日子仍將持續，那麼他們就大錯特錯了，因為中國銀行業的結構性硬傷已經暴露無遺，央行已無法忽視金融安全潛在的巨大威脅。

首先，自2009年以來中國的社會融資總量便以驚人的速度增長，而這種信貸泡沫已經無法持續。目前中國的信貸總量/GDP占比已經突破200%，債務支出（利息和本金支出）/GDP占比已經高達39%，遠遠高於國際清算銀行劃定的25%的警戒線。銀行業離全面金融危機已經越來越近。

複次，央行已無法有效控制影子銀行（銀行資產表外和非銀行的信貸活動）的增長。為躲過央行監控，商業銀行可以通過理財產品在資產負債表外進行信貸活動，地方政府融資平台也在大量利用影子銀行進行融資活動。地方政府融資平台是除了影子銀行之外最受全球金融界關注的中國金融安全威脅，根據國際貨幣基金組織的最新研究數據，如果把地方政府的全部債務算在內，中國政府2012年的財政赤字接近GDP的10%，這個比率高於美國並與日本的瘋狂水平比肩。如果以往的金融危機歷史可資借鑑，那麼中國的債務泡沫已接近破破滅邊緣。

（如上圖所示，如果把地方政府的全部債務算在內，中國政府2012年的財政赤字接近GDP的10%，這個比率高於美國並與日本的瘋狂水平比肩）

複次，債務泡沫的控制不僅取決於央行與商業銀行的博弈，也取決於中央與地方政府的博弈。多年以來中央一直強調“降低投資依賴，提高內需”對宏觀經濟再平衡的重要性，但內需/GDP占比卻持續下降，而固定資產投資卻多有增長。在這個大背景下，央行要控制信貸增長頗有難度，因為投資占據了近50%的GDP,投資創造就業，投資為政府貢獻營收，地方政府不會甘心放棄既得利益，地方與中央的博弈將決定中國信貸泡沫的走勢。

複次，國內信貸市場已成為龐氏融資的紅海。經濟泡沫到後期主要依賴龐氏融資來推進。泡沫的最初，央行過度釋放的流動性會不斷推高資產價格。越來越多的人進入投資融資和龐氏融資的圈子，寄望於資產價格不斷上升。這個時候債務槓桿率不是問題，但是去槓桿化一旦啟動，人們就將瘋狂的拋售資產（以房產為代表），需求全身而退的路徑。在投資回報率日漸萎縮的今天，以建築業為主導的投資拉動的中國經濟增長將陷入龐氏融資的紅海。目前中國的信貸乘數高企，投資項目的盈利能力越來越無法彌補融資成本，項目只能靠債務累積來維持，一旦債務累積到飽和點，整個信貸鏈條就將斷鏈。目前央行放水的主要作用並不是提高經濟生產率，而是使債務累積的過程大面積的繼續下去，充其量只是推遲債務危機爆發。

最後，信貸泡沫的控製取決於過剩產能的消化。中國經濟對投資的長久依賴導致產能嚴重過剩，在出口增長顯著下降的當下，過剩產能的維持成了一個消耗信貸資源的黑洞。官方數據顯示中國工業產能的開工率為60%，非官方的數據卻揭示開工率勉強維持在50%左右的水平。產能過剩最明顯的一個例子莫過於光伏產業，其產能是全球需求總量的1.5倍。固定資產一旦形成就必須需要一定規模的現金流來維持，沒有現金流的維持，資產價格就將崩潰，這個規律不但適合像尚德這樣的光伏企業，也適合同樣面臨產能過剩危險的房地產企業。

任何認為中國經濟增速將重返 8-9% 的想法都是天真的，中國銀行業的結構性硬傷正在不斷惡化，已經無法以信貸增長支撐這樣的增長。“不轉型毋寧死”已不再是表示改革決心的漂亮話，而是殘酷現實的真實寫照。

作者：公民經濟學家吳迪