【前言】

最近国内金融界一直在担心今夏美联储的加息，因为楼市已成为债务杠杆不可负担之重，股市的资金杠杆又相当大，且社会各阶层广泛陷入其中，因此一旦美联储加息刺破这两大资产泡沫后果不堪设想。

政府其实有心通过做大股市来解决中国企业融资贵融资难的问题，因为股票没有利息，属于直接融资。许多人都在推测资金是否会大量从中国撤出流向美国，因为美联储加息再加强势美元对中国资本市场的破坏力会非常大。

中国的“融资贵融资难”问题，以及资金在中国和美国之间的流向问题一直都困扰着业界和学界，解释其的理论也层出不穷，其中就有伦敦经济学院经济学教授金刻羽的传统力量(standard force)和新兴力量(novel force)的博弈互动理论，但是这些理论在预测功能和对症下药方面都或有缺失。而用超级去杠杆化却能很清晰的看透问题的症结所在，并产生应对之策。

经济学的探索是追求纯理论之美，还是追求知行合一的济世实操功效，这个问题确实困扰很多学人。但是政府却愈来愈倚重经济学家，一旦理论有误，导致错误的决策，于今天之中国后果不堪设想。

【正文】

一直以来中国金融最难解决的一个问题就是“融资贵融资难”，但是最近看了微金所发布的《中国民间利率市场化报告》，发现中国民间借贷市场平均利率水平居然在27%左右，还是让我很震惊。要知道中国企业平均利润率只有5%，是无法维持这么高的融资成本的，这说明中国经济整体上已成了名副其实的庞氏融资的红海。

这也就是为什么那么多人担心美联储加息会成为压断中国债务链条的最后一根稻草的原因。若无意外，美联储在今夏就会加息，说的宽裕一点，那就是市场普遍预期今年美联储铁定是要加息的。美联储一旦加息，资金就会逃离中国，回流美国，中国的融资成本会进一步飙升，楼市，股市崩塌等等，诸如此类的话相信大家已看过无数次。

一直以来大家都对资金在以中国为首的新兴市场和美国为首的西方发达国家之间的流动规律颇感兴趣，解释的理论也层出不穷。伦敦经济学院经济学教授金刻羽的论文《industrial structure and capital flows》对此提出了独到的见解：国际资本流动由两股力量主导，一股是传统力量(standard force)，其使资金流向那些比较稀缺的地方;而另一股是新兴力量(novel force)，其使资金流向生产并出口资本密集型产品的富有国家。当前一种力量占主导，资金就从发达国家流向新兴市场；当后一种力量占主导时，资金就从新兴市场流向发达国家。如此说来，当初海量资金涌进中国是因为传统力量；现在新常态了，资金大量逃离中国就是因为新兴力量占主导。这解释感觉四平八稳，但实际上毫无意义。

中国的“融资贵融资难”问题是否因为中国是资金比较稀缺的国家？资金大量逃离中国真的是因为新兴力量占主导吗？用数据如何衡量和预测新兴力量是否占主导呢？如何解释德国和日本这两个生产并出口资本密集型产品的富有国家，不论新兴力量还是传统力量力量主导，都长期向外输出资本呢？金教授的理论很适用于美国这样的以金融为代表的服务业挂帅的发达国家，而不是很适用于像德国日本这样以制造业驱动贸易的外向型发达国家。

中国真的资金稀缺吗？截至2014年底，政府财政存款余额3.6万亿元、机关团体存款余额18.7万亿元，合计22.3万亿；非金融企业存款余额40万亿元，其中国有事企业存款超过20万亿元。我国储蓄占世界的比重分别从2005年和2009年开始超过全球一成和两成，2013年会首次超过四分之一，表明近年来中国储蓄全球占比比我国GDP全球占比高出一倍多。中国巨额储蓄表明其资金充足，“融资贵融资难”本不应该出现。

打开中国资金困局的不解之谜的钥匙其实就是超级去杠杆化：中国是分三步走到今天这个金融僵局的。

第一步，形成显著的生产要素泡沫。在中国这主要是土地和以楼市为代表的资本商品的泡沫。2010年，中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国固定资产投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。生产要素的价格通胀（资本收益/Capital Gain）成为了融资活动的主要驱动力和目的，而忽视了生产要素的本质是用来生产的，结果导致生产活动中生产要素的相关成本增加的速度远远高于利润的增加速度。生产要素的生产功能退居次要地位，而其寻租功能成为主导。在这样的情况下，寻租收入成为影响融资成本的一个极重要变量。

第二步，超级去杠杆化压迫资产/抵押物价格下行，催生资产负债表通缩，同时不断推高利息。生产要素泡沫导致债务杠杆不断叠加，融资活动中投机和庞式融资的占比越来越高，当这种情况达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，超级去杠杆化开始启动。在普遍以债养债的情况下，新投放的信贷利息要显著高于之前的利息才能顺利融资。

第三步，风险溢价失控。国家对金融体系包括影子银行的监管和法制建设严重不足，风险定价机制极不完善，债权人的权益缺乏保障，债务人的资产，业务和信用缺乏评估定价机制，再加上财产权法及合同法体系极不完整且执行环节极不严谨。这就导致融资成本里出现很大的风险溢价。

这三步叠加下来不断推高中国的融资成本。中国融资成本高企，美国的零利率，人民币的坚挺三者互动就导致资金不断从美国流向中国。资金流分为三类，贸易流（trade），资本流（capital）和投资组合流(Portfolio Investment)。流入中国的资金主要是资本流和投资组合流，贸易流往往为前两者作掩护，方便其套利。资金的套利回报成为资金在中美之间流向的驱动力。

中国陷入今天的金融困境的真正原因是超级去杠杆化和资金套利驱动的资本流和投资组合流之间的互动。美联储加息并不可怕，只要中国实施量宽，资本流和投资组合流在中国依然会有很大的套利空间。而且量化宽松会大大增加内生性货币对货币供应的支持，从而降低其对美元的依赖。

作者：公民经济学家吴迪