主持人：整个股市一波三折的情况下，包括优质资产方的背景下，债市走出了风风火火的行情。目前大家对债市的议论比较多，债市的牛市行情是否可以延续？我们也请到了业内比较资深的专家元康投资总经理顾伟勇先生，为我们分享他对债市的一些观点。

顾伟勇：谢谢好买，今天很高兴能够到这里和大家分享我们对债券和债券市场，和宏观的一些看法。

这两天的债券市场，或者说国内的利率债变化很快。昨天人民银行宣布了“双降”（降准降息），这是一系列事件的延续，所以我们也讲讲我们对宏观的看法。

元康是2007年成立，我以前也是在基金经理公司，之前在国泰。我们所有的投资都是围绕宏观做的。我们投债券，里面可以投普通的债券利率债，也可以投信用、可转换债券。无论哪种资产投资，归根结底还是要看当时的宏观状态。

当前的国内外形势，总结起来就是一句话，按照我们的理解，现在大家看到的欧洲，欧洲的今天就是中国的明天。这句话有点意思，我先讲债券。日本的零利率政策很多年了。前几年美国开始走量化宽松，美国的十年期国债到今天是2.06%左右，高的时候就不说了。现在欧洲的十年期国债利率是多少？德国是0.6%多，放在中国，其实这个情况也很难幸免。今天我看到朋友圈讲到96年开始中国的利率，本来我想在下面点评一下，看当时的利率和当时的物价，96年左右先进回报率大概是在2%或者是2%出头，现在的现金回报率是0以下，-0.5%。20年间我们持有现金的回报率从2%削弱到了负数，这是写照，是国内长期利率走势的写照。我说的是什么意思？如果我们看美国，美国的经济比较稳定，但是所有投资的焦点目前并不在债券和国内的货币政策上面，国内的债券投资核心是汇率。

看看新兴市场，亚洲新兴市场的货币可能还会贬值，经济恢复不起来。我和朋友们交流是这样的说法，全世界只有一家央行希望中国的人民币贬值，就是中国人民银行。别看媒体上公开说希望人民币升值、保持稳定。美联储、欧洲央行所有国家的央行都不愿意看到人民币贬值，所以才会出现G20上说“不要出现竞争性的货币贬值”。

我们的观点中国经济要走出现在的困境，有三条出路：一是进行大幅度的贬值，人民币对美元遍到7.2甚至7.0的水平。二是量化宽松，不管叫什么名字，实际上就是量化宽松。我们也可以推论，目前已经在走这样的过程，不管名以上怎么说。三是减税，大家都在等着减税，但是我们和上海税务局、江苏税务局的执行层交流的结果，“十二五”的减税计划，操作层面已经停下来了。可以估计3到6个月当中，大家看不到减税的。3到6个月当中，经济往下走基本没有任何挽救的办法，这是我们对目前的经济看法。

对照而言，我们在列这张表的时候是8月份。当时的CPI2.0，PPI是5.9左右。2.0的通货膨胀，相当部分来自蔬菜和猪肉，随着猪肉价格的恢复，未来3、5个月当中面临下一波贬值的压力。未来3、5个月CPI跌到1以下甚至出现0我都不奇怪。这是恢复到什么时候？是2002年，现在的宏观经济情况比2002年更差，2003年当时出现了五朵金花，走出了负利率和通缩紧缩。我们展望的是3到6个月以后，我们可以看到物价在1以下或者是直奔0，经济增长不会是6.9%，在6.0%到6.5%的水平就很好了。

宏观经济的选择，基本上看不到出头之日。对照下来，汇率的选择也是一种选择。前面说的三个选项是以2.5个选项出现，部分贬值加宽松，经济不恢复，直接把高等级债券收益率往下拉，无风险利率一直往下拉，可是要说“但是”。金融市场要走出来，要真正走出大牛市，必须依赖于经济恢复增长。为什么说像欧洲？迟迟是在零利率的状态下，经济没有走出来。无风险利率很低，风险溢价很高。大家在债券市场当中可以看到，高等级债券和低登记债券之间的能力差越拉越大。在经济走出衰退之前，大量的货币投放唯一结果，就是把高等级债券的收益率不停的往下拉。

这个是8月份的一张图，前几年公布的物价已经低于预期了。我想说的事，后面几个月大家可以看到，每一次物价都低于大家的预期。因为我想提醒的是，在10月长假的时候，大家能够看到玉米小麦，粮食也加入了下跌的幅度，10%到30%的跌幅。我真的不觉得物价出现通缩奇怪。

讲到汇率，昨天晚上“双降”出来，大家很关注存款利率放开上限的话题。这是加入SDR（音）之前的征兆，政治上的准备做完了，现在准备进行技术上的准备。基本可以预期，12月份加入SDR（音）原则上完成。加入SDR的事完成，现在汇率稳定的局面基本结束，已经没有必要性在维持汇率在目前阶段的稳定，可能会有再次的贬值趋势出来。

这张图特别想和大家说，2014年下来，国债的收益率节节往下走。底在什么地方？我觉得如果大家看到最终物价通缩或者是零利率，十年的德国国债、十年的美国国债，十年的日本国债，就是我们最后的方向。可能大家也觉得很奇怪，为什么？国债的收益率会变成负的？刚开始我们也觉得奇怪。现实来说并不奇怪。在国外，银行可以倒闭，存在银行的钱其实是不安全的。买了国债，你的资产基本上是安全的。这也是为什么大量的人在不稳定的情况下会买国债的原因。放在国内，未来几个月整个经济继续按照那个状态走，我觉得目前3.0左右的国债收益率都是高的。曾经很多人问，国债的收益率很低了为什么还会投国债？3点几的美国国债收益率的时候大家也觉得不高，后来发现2点多，后来是1点多，后来大家发现这个业绩还是很好的。我们内部分析和大家推荐的是美元和长期中国国债，我们的组合在那时候也做了调整。三季度主动债券组合我们占4点多，其实都是国债。相比之下，整个国债是目前债券市场当中比较有吸引力的地方。整个组合的完全回报是我们最关心的。现在我们的组合当中全是国债。

前段时间有人讲债市5000点的问题。也可以说是5000点，也可以说是3000点，无所谓。债市和股市也有大盘小盘、创业板一说。2002年的时候，大家如果在市场当中会记得，很多券商搞国债委托理财，国债做了回购去炒股，那时候的十年期国债是2.2、2.3的水平，那时候觉得低，现在觉得不可思议。对于利率债，我觉得投资价值完全没有阻碍，大家还没有看到通缩的局面出现，这次债市周期会比较长，通过基本面来印证每一步，每次都会发现弱于预期。目前来说，我们主要持有长期的利率债。

我们的安心收益1的情况。9月28日母基金建立，这是在节前倒数第二个工作日建立。原则来说减仓需要一周的时间，这个组合一天当中全部做完。三周涨了1.5%，一个月应该涨2%以上，全部来自国债。这就是一个大的趋势，这个趋势应该说是正在进行中，没有结束。起码要看到物价变成通缩。几个月当中，这件事没完，会随着某些因素不停的有些干扰，但宏观面是走势的决定因素。

债券市场过于周期性，直接造成了某个阶段非常难做。元康的投资方向，信用债、利率债和可转换债。目前我们主要都是在利率债。

我们真正对外开放性的组合是今年开始的，历史上我们在01年、03年、14年，几个重要的事件中也比较体现了我们的一贯风格。11年股债双杀，13年钱荒，14年交易所回购和城投债事件。债券的事情，似乎很简单又不简单。

我们的长期表现，这张图是2013年2月1日到2015年9月份的，最大回撤出现在2013年6月份，钱荒那次，最大回撤是0.96%，不到1%。波动性是0.99%。这是我们一贯的风格，大家要看到，这个组合当中没有回购杠杆，新的组合当中会使用一些回购。2013年债券基金的回撤是10%多，我们是不到1%。当时我们组合的久期只有2到3个月，我们的流动性也很大，坚持2、3个月这些债券到期，我们的流动性缓解了。钱荒，从5月份开始，一直延续了半年多的时间。我们希望我们的产品可以长期稳定的赚钱。

最近这张图有点另类，这段时间的市场表现太强劲。长期来看我们希望是类似这张持续向上的图，收益率不要太高也不要太低，每年有8%到10%以上，有比较稳定的收益。

我们最终的方向是零利率，当前的阶段风险溢价水平还会保持在较高的水平，利率债是我们一个很大的、现在看得到的一个投资机会。一直要等到经济走出颓势，我们会考虑策略，但目前暂时不会。所以，这是我们的一个基本观点，我们希望从长期来说，能够在新的组合当中创造一根持续向上的线。

谢谢大家！

主持人：客户的问题，比较关心债市牛了两年，未来可以持续多久，债市发生波动，我们的风险控制是怎样的？

顾伟勇：债券市场是长期牛市，股灾的时候，我和朋友们的建议是不能做多股票，可以做多国债期货。最终的趋势，一直等到零利率的出现，在这个过程中，长期投资的角度来说你一直可以持有债券，不建议持有短期债，而是持有长期利率债券，这个趋势不会改变。现在来讲，已经没有别的选择了。可能会出现的干扰，股市出现波动，这是有可能的，2002年的时候，我们看到过一天大盘涨停，低利率的情况下可能会有这样的情况。

关于风险控制的措施，首先我们总体来说压缩信用债敞口，目前我们觉得信用债投资没有到时候。第二，很核心的措施，我们回避了公司债，这点我可以说得很清楚，目前阶段指导这个市场出现问题，所有公司债市场出现动荡，大家可以发现，和我们没有太大的关系，这可能是我们的潜在机会。第三，其实我们还是在等待另外一些机会的出现，我们组合当中会有这个状态，但是先不说了。

主持人：客户还有一个问题，希望了解一下银行间和交易所市场的区别，以及说元康是否只做银行间的交易市场？

顾伟勇：银行间主要是针对金融机构而言，银行、保险、财务公司、基金管理公司。现在我们是交易所和银行间都做，交易所的流动性比较差一些，几百万的债券可以把人套住，所以我们这两个都做。这两个有价差存在，还是有些额外的机会。

主持人：债券市场的杠杆，如何应对这个市场的杠杆风险？

顾伟勇：现在大家很关注交易所和银行间杠杆的使用问题，因为的确钱太多了。我们当时说2011年和2014年的状态，2011年也是一个杠杆的问题，交易所的很多城投债的问题导致了问题，2014年也是同样的问题。不能简单说信用债做回购是安全的策略，我们不会拿评级的信用债做回购。现在的杠杆风险如有，主要是因为信用债，核心点是用交易所的（50）我认为这个风险不小，我们排斥这个做法。

主持人：谢谢顾总，掌声感谢顾总。元康盈利很稳定，也是我们长期的合作伙伴。