主持人：整個股市一波三折的情況下，包括優質資產方的背景下，債市走出了風風火火的行情。目前大家對債市的議論比較多，債市的牛市行情是否可以延續？我們也請到了業內比較資深的專家元康投資總經理顧偉勇先生，為我們分享他對債市的一些觀點。

顧偉勇：謝謝好買，今天很高興能夠到這裡和大家分享我們對債券和債券市場，和宏觀的一些看法。

這兩天的債券市場，或者說國內的利率債變化很快。昨天人民銀行宣布了“雙降”（降准降息），這是一系列事件的延續，所以我們也講講我們對宏觀的看法。

元康是2007年成立，我以前也是在基金經理公司，之前在國泰。我們所有的投資都是圍繞宏觀做的。我們投債券，裡面可以投普通的債券利率債，也可以投信用、可轉換債券。無論哪種資產投資，歸根結底還是要看當時的宏觀狀態。

當前的國內外形勢，總結起來就是一句話，按照我們的理解，現在大家看到的歐洲，歐洲的今天就是中國的明天。這句話有點意思，我先講債券。日本的零利率政策很多年了。前幾年美國開始走量化寬鬆，美國的十年期國債到今天是2.06%左右，高的時候就不說了。現在歐洲的十年期國債利率是多少？德國是0.6%多，放在中國，其實這個情況也很難倖免。今天我看到朋友圈講到96年開始中國的利率，本來我想在下面點評一下，看當時的利率和當時的物價，96年左右先進回報率大概是在2%或者是2%出頭，現在的現金回報率是0以下，-0.5%。20年間我們持有現金的回報率從2%削弱到了負數，這是寫照，是國內長期利率走勢的寫照。我說的是什麼意思？如果我們看美國，美國的經濟比較穩定，但是所有投資的焦點目前並不在債券和國內的貨幣政策上面，國內的債券投資核心是匯率。

看看新興市場，亞洲新興市場的貨幣可能還會貶值，經濟恢復不起來。我和朋友們交流是這樣的說法，全世界只有一家央行希望中國的人民幣貶值，就是中國人民銀行。別看媒體上公開說希望人民幣升值、保持穩定。美聯儲、歐洲央行所有國家的央行都不願意看到人民幣貶值，所以才會出現G20上說“不要出現競爭性的貨幣貶值”。

我們的觀點中國經濟要走出現在的困境，有三條出路：一是進行大幅度的貶值，人民幣對美元遍到7.2甚至7.0的水平。二是量化寬鬆，不管叫什麼名字，實際上就是量化寬鬆。我們也可以推論，目前已經在走這樣的過程，不管名以上怎麼說。三是減稅，大家都在等着減稅，但是我們和上海稅務局、江蘇稅務局的執行層交流的結果，“十二五”的減稅計劃，操作層面已經停下來了。可以估計3到6個月當中，大家看不到減稅的。3到6個月當中，經濟往下走基本沒有任何挽救的辦法，這是我們對目前的經濟看法。

對照而言，我們在列這張表的時候是8月份。當時的CPI2.0，PPI是5.9左右。2.0的通貨膨脹，相當部分來自蔬菜和豬肉，隨着豬肉價格的恢復，未來3、5個月當中面臨下一波貶值的壓力。未來3、5個月CPI跌到1以下甚至出現0我都不奇怪。這是恢復到什麼時候？是2002年，現在的宏觀經濟情況比2002年更差，2003年當時出現了五朵金花，走出了負利率和通縮緊縮。我們展望的是3到6個月以後，我們可以看到物價在1以下或者是直奔0，經濟增長不會是6.9%，在6.0%到6.5%的水平就很好了。

宏觀經濟的選擇，基本上看不到出頭之日。對照下來，匯率的選擇也是一種選擇。前面說的三個選項是以2.5個選項出現，部分貶值加寬鬆，經濟不恢復，直接把高等級債券收益率往下拉，無風險利率一直往下拉，可是要說“但是”。金融市場要走出來，要真正走出大牛市，必須依賴於經濟恢復增長。為什麼說像歐洲？遲遲是在零利率的狀態下，經濟沒有走出來。無風險利率很低，風險溢價很高。大家在債券市場當中可以看到，高等級債券和低登記債券之間的能力差越拉越大。在經濟走出衰退之前，大量的貨幣投放唯一結果，就是把高等級債券的收益率不停的往下拉。

這個是8月份的一張圖，前幾年公布的物價已經低於預期了。我想說的事，後面幾個月大家可以看到，每一次物價都低於大家的預期。因為我想提醒的是，在10月長假的時候，大家能夠看到玉米小麥，糧食也加入了下跌的幅度，10%到30%的跌幅。我真的不覺得物價出現通縮奇怪。

講到匯率，昨天晚上“雙降”出來，大家很關注存款利率放開上限的話題。這是加入SDR（音）之前的徵兆，政治上的準備做完了，現在準備進行技術上的準備。基本可以預期，12月份加入SDR（音）原則上完成。加入SDR的事完成，現在匯率穩定的局面基本結束，已經沒有必要性在維持匯率在目前階段的穩定，可能會有再次的貶值趨勢出來。

這張圖特別想和大家說，2014年下來，國債的收益率節節往下走。底在什麼地方？我覺得如果大家看到最終物價通縮或者是零利率，十年的德國國債、十年的美國國債，十年的日本國債，就是我們最後的方向。可能大家也覺得很奇怪，為什麼？國債的收益率會變成負的？剛開始我們也覺得奇怪。現實來說並不奇怪。在國外，銀行可以倒閉，存在銀行的錢其實是不安全的。買了國債，你的資產基本上是安全的。這也是為什麼大量的人在不穩定的情況下會買國債的原因。放在國內，未來幾個月整個經濟繼續按照那個狀態走，我覺得目前3.0左右的國債收益率都是高的。曾經很多人問，國債的收益率很低了為什麼還會投國債？3點幾的美國國債收益率的時候大家也覺得不高，後來發現2點多，後來是1點多，後來大家發現這個業績還是很好的。我們內部分析和大家推薦的是美元和長期中國國債，我們的組合在那時候也做了調整。三季度主動債券組合我們占4點多，其實都是國債。相比之下，整個國債是目前債券市場當中比較有吸引力的地方。整個組合的完全回報是我們最關心的。現在我們的組合當中全是國債。

前段時間有人講債市5000點的問題。也可以說是5000點，也可以說是3000點，無所謂。債市和股市也有大盤小盤、創業板一說。2002年的時候，大家如果在市場當中會記得，很多券商搞國債委託理財，國債做了回購去炒股，那時候的十年期國債是2.2、2.3的水平，那時候覺得低，現在覺得不可思議。對於利率債，我覺得投資價值完全沒有阻礙，大家還沒有看到通縮的局面出現，這次債市周期會比較長，通過基本面來印證每一步，每次都會發現弱於預期。目前來說，我們主要持有長期的利率債。

我們的安心收益1的情況。9月28日母基金建立，這是在節前倒數第二個工作日建立。原則來說減倉需要一周的時間，這個組合一天當中全部做完。三周漲了1.5%，一個月應該漲2%以上，全部來自國債。這就是一個大的趨勢，這個趨勢應該說是正在進行中，沒有結束。起碼要看到物價變成通縮。幾個月當中，這件事沒完，會隨着某些因素不停的有些干擾，但宏觀面是走勢的決定因素。

債券市場過於周期性，直接造成了某個階段非常難做。元康的投資方向，信用債、利率債和可轉換債。目前我們主要都是在利率債。

我們真正對外開放性的組合是今年開始的，歷史上我們在01年、03年、14年，幾個重要的事件中也比較體現了我們的一貫風格。11年股債雙殺，13年錢荒，14年交易所回購和城投債事件。債券的事情，似乎很簡單又不簡單。

我們的長期表現，這張圖是2013年2月1日到2015年9月份的，最大回撤出現在2013年6月份，錢荒那次，最大回撤是0.96%，不到1%。波動性是0.99%。這是我們一貫的風格，大家要看到，這個組合當中沒有回購槓桿，新的組合當中會使用一些回購。2013年債券基金的回撤是10%多，我們是不到1%。當時我們組合的久期只有2到3個月，我們的流動性也很大，堅持2、3個月這些債券到期，我們的流動性緩解了。錢荒，從5月份開始，一直延續了半年多的時間。我們希望我們的產品可以長期穩定的賺錢。

最近這張圖有點另類，這段時間的市場表現太強勁。長期來看我們希望是類似這張持續向上的圖，收益率不要太高也不要太低，每年有8%到10%以上，有比較穩定的收益。

我們最終的方向是零利率，當前的階段風險溢價水平還會保持在較高的水平，利率債是我們一個很大的、現在看得到的一個投資機會。一直要等到經濟走出頹勢，我們會考慮策略，但目前暫時不會。所以，這是我們的一個基本觀點，我們希望從長期來說，能夠在新的組合當中創造一根持續向上的線。

謝謝大家！

主持人：客戶的問題，比較關心債市牛了兩年，未來可以持續多久，債市發生波動，我們的風險控制是怎樣的？

顧偉勇：債券市場是長期牛市，股災的時候，我和朋友們的建議是不能做多股票，可以做多國債期貨。最終的趨勢，一直等到零利率的出現，在這個過程中，長期投資的角度來說你一直可以持有債券，不建議持有短期債，而是持有長期利率債券，這個趨勢不會改變。現在來講，已經沒有別的選擇了。可能會出現的干擾，股市出現波動，這是有可能的，2002年的時候，我們看到過一天大盤漲停，低利率的情況下可能會有這樣的情況。

關於風險控制的措施，首先我們總體來說壓縮信用債敞口，目前我們覺得信用債投資沒有到時候。第二，很核心的措施，我們迴避了公司債，這點我可以說得很清楚，目前階段指導這個市場出現問題，所有公司債市場出現動盪，大家可以發現，和我們沒有太大的關係，這可能是我們的潛在機會。第三，其實我們還是在等待另外一些機會的出現，我們組合當中會有這個狀態，但是先不說了。

主持人：客戶還有一個問題，希望了解一下銀行間和交易所市場的區別，以及說元康是否只做銀行間的交易市場？

顧偉勇：銀行間主要是針對金融機構而言，銀行、保險、財務公司、基金管理公司。現在我們是交易所和銀行間都做，交易所的流動性比較差一些，幾百萬的債券可以把人套住，所以我們這兩個都做。這兩個有價差存在，還是有些額外的機會。

主持人：債券市場的槓桿，如何應對這個市場的槓桿風險？

顧偉勇：現在大家很關注交易所和銀行間槓桿的使用問題，因為的確錢太多了。我們當時說2011年和2014年的狀態，2011年也是一個槓桿的問題，交易所的很多城投債的問題導致了問題，2014年也是同樣的問題。不能簡單說信用債做回購是安全的策略，我們不會拿評級的信用債做回購。現在的槓桿風險如有，主要是因為信用債，核心點是用交易所的（50）我認為這個風險不小，我們排斥這個做法。

主持人：謝謝顧總，掌聲感謝顧總。元康盈利很穩定，也是我們長期的合作夥伴。